來源：中國新聞周刊

　　全球市值排行第一的家行金醫(yī)藥公司禮來，最近跌麻了。業(yè)巨億美

　　上周四美股開盤后，頭天禮來的損失股價(jià)一度暴跌超15%，創(chuàng)自2000年以來最大單日跌幅，家行金市值蒸發(fā)掉了千億美元。業(yè)巨億美次日跌勢繼續(xù)，頭天股價(jià)一度跌至6000億美元以下。損失昨日才稍微好轉(zhuǎn)，家行金截至收盤，業(yè)巨億美市值為6012億美元。頭天

　　要知道，損失禮來曾經(jīng)被看作整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)唯一一家有望突破萬億美元市值的家行金公司。過去幾年里，業(yè)巨億美禮來股價(jià)持續(xù)飆漲，頭天從2022年末的300美元一度沖至2024年的近1000美元，市值突破9100億美元。

　　可如今，這個(gè)目標(biāo)的完成似乎又要滯后很長一段時(shí)間了。

　　這家頭部企業(yè)，究竟做錯(cuò)了什么？

　　為何暴跌？

　　本次引發(fā)大跌的起因，是一款名為奧格列龍（Orforglipron）的口服減肥藥。

　　8月7日，禮來更新了這款藥治療肥胖的三期臨床數(shù)據(jù)。研究顯示，與安慰劑相比，奧格列龍實(shí)現(xiàn)了更顯著的體重減輕。

　　使用有效性估計(jì)目標(biāo)，在第72周時(shí)，奧格列龍最高劑量組平均減重12.4kg（12.4%）。在一項(xiàng)關(guān)鍵次要終點(diǎn)中，奧格列龍最高劑量組體重減輕≥10%的參與者比例達(dá)59.6% ，體重減輕≥15%的參與者比例達(dá)39.6%。

　　禮來相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，憑借這些積極的研究數(shù)據(jù)，目前正計(jì)劃于今年年底前提交奧格列龍用于監(jiān)管審評，并已做好其在全球上市的準(zhǔn)備。

　　盡管試驗(yàn)結(jié)果看似不錯(cuò)，可卻沒達(dá)到市場預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，36mg高劑量組治療72周減重11.5%，遜于華爾街預(yù)期的13%—15%。

　　此外，市場原本期待奧格列龍能具備挑戰(zhàn)口服司美格魯肽的潛力，但如今效果卻不及后者——口服司美格魯肽25mg劑量組治療64周的減重幅度為13.9%。

　　于是，在消息公布后的首個(gè)交易日，禮來股價(jià)遭遇重創(chuàng)。甚至由于其臨床結(jié)果不及預(yù)期，反向?qū)χZ和諾德構(gòu)成了利好，當(dāng)天股價(jià)上漲了約7%。

　　不過在藥品和醫(yī)療器械市場智庫Citeline首席分析師周淑華看來，臨床試驗(yàn)結(jié)果并不是本次股價(jià)大跌的唯一原因。他對中國新聞周刊指出，前些年市場對減肥藥的預(yù)期被推得過高了。

　　過去幾年，減肥藥市場的預(yù)期被不斷抬升，以高盛、摩根大通為代表的投行們均做出了2030年市場規(guī)模超千億美元的預(yù)測。

　　摩根大通還表示，口服劑型占比有望持續(xù)增長，倘若奧格列龍于2026年獲批糖尿病與肥胖適應(yīng)證，將成為禮來繼替爾泊肽后的又一重磅產(chǎn)品，預(yù)計(jì)峰值銷售額可達(dá)150億美元。

　　周淑華指出，對于禮來這樣的企業(yè)，其當(dāng)前的估值來源于市場對其所有資產(chǎn)的現(xiàn)值，疊加上未來預(yù)期的綜合結(jié)果。由于此前市場對禮來的整體預(yù)期已經(jīng)“幾乎完全打滿”，臨床數(shù)據(jù)上稍微一個(gè)壞消息，都會(huì)引發(fā)對整個(gè)市場預(yù)期的擔(dān)憂，進(jìn)而直接對股價(jià)造成巨大的下壓力。

　　不過禮來本身的經(jīng)營基本面似乎并未受影響。其最新財(cái)報(bào)顯示，今年第二季度，禮來實(shí)現(xiàn)營收155.6億美元，同比增長38%，超出華爾街預(yù)期的146.9億美元。同時(shí)禮來還上調(diào)了全財(cái)年?duì)I收預(yù)期至600億—620億美元，此前預(yù)期為580億—610億美元。

　　明星藥

　　減肥藥正在成為全球矚目的明星藥。

　　根據(jù)2025年世界肥胖地圖，預(yù)計(jì)到2030年，全球?qū)⒂谐?9億成年人處于高體重指數(shù)（BMI≥25kg/m2 ）狀態(tài)。而作為長期體重管理領(lǐng)域的重要治療手段，減重藥物正呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，其中口服藥更是下一代減重藥物競爭的關(guān)鍵點(diǎn)之一。

　　市場分析人士認(rèn)為，相比注射類減肥藥，口服減肥藥是觸達(dá)更多患者的關(guān)鍵。高盛預(yù)計(jì)，到2030/2035年，日服口服藥片將占據(jù)減肥藥市場24%/32%的份額，市場規(guī)模達(dá)223億/381億美元。

　　2021年，諾和諾德的司美格魯肽正式獲美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)減重適應(yīng)證。在產(chǎn)品力、營銷策劃和市場需求的共同作用下，司美格魯肽開始迅速放量，也點(diǎn)燃了市場對減肥藥概念的熱情。

　　2024年，司美格魯肽全球銷售額達(dá)292.96億美元。在中國市場，減重版的諾和盈于2024年11月正式商業(yè)化上市，并迅速引發(fā)市場追捧。

　　盡管沒有諾和諾德的先發(fā)優(yōu)勢，但禮來在產(chǎn)品迭代和布局方面也不遑多讓。

　　2022年5月，禮來的替爾泊肽獲批上市，最初適應(yīng)證為降糖，次年年底獲批減重適應(yīng)證。2023年，替爾泊肽的銷售額已超過50億美元，2024年約165億美元，今年上半年進(jìn)一步增長至147億美元，已經(jīng)接近2024年全年的90%，可見其增長之迅猛。

　　今年5月，禮來公布了一項(xiàng)“頭對頭”研究結(jié)果。該研究對比了替爾泊肽與司美格魯肽治療肥胖的有效性與安全性。結(jié)果顯示，藥物治療第72周時(shí)，替爾泊肽實(shí)現(xiàn)平均減重比例達(dá)20.2%，而司美格魯肽為13.7%。替爾泊肽組平均減重22.8kg，司美格魯肽組平均減重15.0kg。

　　這意味著，本次“單挑”中，禮來的替爾泊肽擊敗了諾和諾德的司美格魯肽。

　　不僅如此，口服療法領(lǐng)域，禮來的進(jìn)度也很快，其2023年公布的口服小分子GLP-1藥物奧格列龍二期臨床36周數(shù)據(jù)顯示，在療程減半的情況下，效果已接近司美格魯肽的口服版本。

　　由于市場競爭愈發(fā)激烈等原因，諾和諾德于今年7月29日下調(diào)了2025年全年預(yù)期。具體來看，其銷售額增長率預(yù)期從13%—21%下調(diào)至8%—14%；經(jīng)營利潤增長率預(yù)期從16%—24%下調(diào)至10%—16%。

　　受此消息影響，諾和諾德當(dāng)天市值蒸發(fā)了超600億美元。

　　除了彼此的直接競爭，兩家巨頭還面臨著來自外部的巨大壓力。資料顯示，目前全球約有40余家公司正在研發(fā)口服GLP-1藥物，特別是來自中國的創(chuàng)新藥企業(yè)。

　　中國市場

　　市場研究機(jī)構(gòu)Report Linker發(fā)布的《全球體重管理行業(yè)報(bào)告》提出，2021年至2027年間，中國體重管理市場預(yù)計(jì)年均增長10.6%，2027年將達(dá)到926億美元。隨著國家“體重管理年”三年行動(dòng)的推進(jìn)，行業(yè)規(guī)模有望繼續(xù)攀升。

　　目前，國產(chǎn)GLP-1類藥物發(fā)展勢頭正盛。周淑華指出，禮來股價(jià)市值承壓的眾多原因中，還包括中國本土市場的發(fā)展預(yù)期，“更多的市場參與者進(jìn)入，表明競爭變得更加激烈了”。

　　前不久的6月底，信達(dá)生物的雙靶點(diǎn)減重劑瑪仕度肽獲批上市，成為國內(nèi)首個(gè)獲批的國產(chǎn)雙靶點(diǎn)減重藥。此前，國內(nèi)已至少有4款GLP-1減肥藥上市，除了司美格魯肽和替爾泊肽外，還包括華東醫(yī)藥的利拉魯肽，和仁會(huì)生物的貝那魯肽。

　　盡管瑪仕度肽是由信達(dá)生物與禮來合作研發(fā)，但近日，信達(dá)還是開啟了高劑量瑪仕度肽“頭對頭”替爾泊肽的臨床試驗(yàn)。在替爾泊肽“頭對頭”擊敗司美格魯肽后，倘若瑪仕度肽能戰(zhàn)勝替爾泊肽，將有望成為全球減重最優(yōu)藥物。

　　同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、甘李藥業(yè)等上市公司也紛紛在GLP-1賽道上布局，加速推進(jìn)相關(guān)藥物的研發(fā)和上市進(jìn)程。

　　出海方面，7月30日，石藥集團(tuán)將旗下一款口服GLP-1受體激動(dòng)劑的全球權(quán)益授權(quán)給Madrigal Pharmaceuticals，交易包含1.2億美元首付款、最高19.55億美元的里程碑付款，以及基于產(chǎn)品凈銷售額的雙位數(shù)分成。

　　3月，聯(lián)邦制藥與諾和諾德就GLP-1/GIP/GCG受體激動(dòng)劑UBT251達(dá)成協(xié)議，后者支付2億美元預(yù)付款、18億美元里程碑金額，以及一定比例的銷售分成。

　　去年12月，默沙東與翰森制藥達(dá)成了一項(xiàng)超過20億美元的合作，涉及一款在研口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑。

　　艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅對中國新聞周刊指出，中國藥企對禮來、諾和諾德兩大巨頭的沖擊，主要體現(xiàn)在價(jià)格和研發(fā)速度兩個(gè)方面?！爸袊幤笤谏a(chǎn)、研發(fā)成本上都具有優(yōu)勢，可能會(huì)迫使禮來與諾和諾德不得不改變定價(jià)，進(jìn)而影響其營收和利潤的預(yù)期?！?/p>

　　研發(fā)方面，隨著司美格魯肽原研廠家諾和諾德在中國的專利即將于2026年到期，一大撥國內(nèi)仿制藥蓄勢待發(fā)?！爸袊幤蟮难芯窟M(jìn)展是非常快的，會(huì)對原有的幾個(gè)跨國巨頭造成壓力，如果巨頭們不能在研發(fā)上繼續(xù)保持投入，或加快研發(fā)進(jìn)度，原有的領(lǐng)先地位恐怕難以維持。”張毅說。

　　作者：石若蕭

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